7月31日,时隔十年后,美联储再度降息25BP,将联邦基金目标利率下调至2%-2.25%,同时,在8月1日提前结束缩表。

北京时间8月1日凌晨,美联储公布7月联邦公开市场委员会会议声明,宣布降息25个基点,下调联邦基金利率至2.00%~2.25%区间,为2008年12月以来首次降息。对于此次降息,美联储以8:2的投票比例通过本次利率决定。美联储会议声明公布后,美元指数上涨,而非美货币、金价和美股下跌。

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一、降息的节奏与未来的逻辑

经济不确定性增加、通胀低迷,美联储宣布降息

联储“保险式”降息,提前结束缩表

降息与提前结束缩表的举措在市场预期之内,从联储政策纪要与鲍威尔的表态来看,此次降息主要有两个原因:

总体来看,7月FOMC会议声明中对美国经济形势评估的措辞较6月变化不大。美联储继续表示,美国经济活动正以“温和的速度增长(moderate
rate)”,就业增长保持稳定,较此前的“劳动力市场依然强劲”略有所下调,失业率保持在低位。此外,美联储认为家庭支出增长较今年早些时候“有所回升(picked
up)”,但企业固定投资依旧“疲软”。总体通货膨胀率以及食品和能源以外的其他商品的通货膨胀率都低于2%。以市场为基础的通胀补偿指标有所下降;基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化。

——7月美联储议息会议点评

1、全球其他经济体放缓与贸易摩擦等不确定性因素使企业投资疲弱,可能对美国经济造成拖累,需要适当放松金融条件来保证经济的适度增长。

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(海通宏观姜超、李金柳)

从全局来看,2018年后全球经济疲弱的迹象越来越明显,摩根大通全球综合PMI从2018年2月份至今已经下滑了3.7%,德国、法国等多个国家的长端国债在2019年二季度也已经跌至负利率的水平。

美联储在会议声明中表示,鉴于全球形势对经济前景的影响,以及通胀压力减弱,FOMC决定将联邦基金利率目标区间下调至2%~2.25%。委员会认为,降息将支持美国经济活动持续扩张、劳动力市场状况强劲、通胀率接近委员会设定的2%的对称目标,但关于这一前景的不确定性依然存在。在考虑未来路径的联邦基金利率目标区间以及调整的时机和规模时,美联储将继续根据经济前景以及各种经济数据及信息来评估,包括劳动力市场状况的衡量指标、通胀压力和通胀预期的指标,以及金融和国际形势的指标。此外,美联储决定将于8月1日结束缩表计划,较此前预期提前两个月。

摘要

而在局部,一些政治上的改变可能会加大经济与金融领域的不确定性,尤其是英国,在鲍里斯•约翰逊担当新首相后,硬脱欧派掌权,要在未来几个月内完成脱欧,时间短、任务重,使英国无协议脱欧的风险明显提升,可能会对原本疲弱的欧洲经济与美国金融市场造成更大的负面冲击。

芝加哥商业交易所美联储观察显示,美联储公布7月FOMC会议声明的当下,美联储9月维持利率在2%~2.25%区间的概率为6.2%,降息25个基点和降息50个基点的概率分别为88.8%和5%;但之后美联储主席鲍威尔(Jerome
Powell)在新闻发布会上的表态较为中性,市场对美联储继续降息的预期有所回落,美联储9月降息25个基点和降息50个基点的概率分别为69%和2.3%。

事件:北京时间8月1日凌晨,美联储7月议息会议决定下调联邦基金目标利率25BP至2.00%-2.25%。我们的点评如下:

2、推动通胀达到22%的政策目标。核心PCE自2018年年中达到峰值后,便开始趋势下滑,距离2%的目标位置越来越远。6月份,核心PCE为1.6%,虽有所反弹,但仍是2017年9月份后的低点位置。

预防性降息,或非启动降息周期

美国如期降息,提前结束缩表。美联储7月议息会议以8:2的票数,通过下调联邦基金目标利率25BP至2.00%-2.25%的决定,符合市场预期。同时声明还宣布,于8月1日提前结束原计划两个月后完成的缩表。新闻发布会上,美联储主席鲍威尔表示降息旨在防范下行风险,而不认为目前处于漫长的降息周期之初。会后美元指数震荡后走高触及98.6,为近两年的新高,十年期美债收益率大幅走低至2.01%。

关于通胀低迷的原因争论比较多。过去一直有比较好解释力的成本通胀理论,在这一轮并不能有效解释通胀的低迷,劳动力市场在降息前实际一直比较紧俏,薪资增速也一直保持着比较高的增速,但高工资和低失业率并没有有效传导至通胀,菲利普斯曲线变得非常平坦。

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经济增速回落,通胀依然偏弱。此次会议对近期美国经济的判断与上次会议基本维持一致,认为6月议息会议以来,就业市场失业率等数据依然稳固,经济活动增长保持温和,商业固定投资疲软,经济前景的不确定性依然存在。今年2季度美国实际GDP环比折年增速2.1%,较1季度降低1个百分点,主要受消费和政府支出提振,但投资和出口下滑拖累经济增速。6月美国PCE和核心PCE同比分别为1.4%和1.6%,今年通胀持续偏弱。7月的美国Markit制造业PMI回落至50的荣枯线位置,美国经济可能仍将面临放缓,但消费近期有所回升,意味着短期也未进入衰退。

有些市场研究和部分官方研究认为可能是一些结构性和长期性的原因,包括医改、贫富差距拉大、老龄化程度加剧等导致了通胀的低迷。这些因素若任其自由发展,难以得到改善。

鲍威尔在新闻发布会上强调,此次降息是周期中的调整(mid-cycle
adjustment)。根据美元走强、美股走弱的市场表现,市场倾向于认为,此次降息是预防性降息,或非启动降息周期。FOMC两个票委对降息投反对票,也反映了美联储内部对美国经济形势、降息有观点分歧。当然,mid-cycle
adjustment语意比较含糊,是否真的启动降息周期,取决于美国的经济表现。这反映了前瞻指引的困难,前瞻指引在经济周期路径比较确定时效果比较好,当前经济指标的波动较大,美联储在经济预测方面并没有比较优势,前瞻指引面临的困境也越来越大。

联储“保险式”降息。新闻发布会上鲍威尔表示,此次降息有保险和风险管理的考量,此次降息的三大理由是:应对全球经济增长疲软带来的下行风险、贸易问题带来的不确定性以及支持通胀回升。鲍威尔认为目前其实是周期当中的一个政策调整,不意味着开启了新一轮的漫长宽松,但同时他也不认为降息只有一次,有可能会再降息。不过他也提到,不要认为不会再加息,时机合适的时候会大胆运用所有的工具。此番表态暗示联储仍是依据数据做出政策决定,其言论不及市场预期的鸽派,推动美元会后走强。

同时,随着时间的推移,现在已经处于50年以来新低的失业率有可能会随着私人企业的低迷而趋于回升,薪资增速可能会因此受影响,届时劳动力成本下滑与消费者收入下滑造成的商品需求不足可能会对通胀构成双重打击,造成通胀的进一步低迷。

此次降息有三个理由:

流动性合理充裕。美联储重新开启降息,且年内仍有进一步降息预期,有利于人民币汇率企稳。但国内货币政策主要还是依据国内情况而定,当前我国货币市场资金利率处在利率走廊下限附近,仍将维持合理充裕,但进一步宽松的空间不大,未来货币政策的重点非直接降息,而是通过“利率并轨”疏通货币政策传导、引导银行贷款报价利率更加市场化、达到降低实体融资成本的目的。

从实际情况来看,我们认为除了以上两个原因,此次美联储降息实际在一定程度上还受到了美国金融市场的裹挟。在联储的货币政策目标上,虽没有盯住资产价格这一选项,但实际会兼顾。

第一,通胀低迷。疲弱的通胀是美联储降息的重要原因。美国6月个人消费支出物价同比增速仍仅为1.4%,核心PCE物价同比增速自2018年7月到达高点后持续下行,在2019年3月达到低点后小幅上升至6月的1.6%,仍远低于美联储2%的目标值,并且市场对通胀的预期较为悲观。

北京时间8月1日凌晨,美联储7月议息会议决定下调联邦基金目标利率25BP至2.00%-2.25%。我们的点评如下:

远一点来看,有科技泡沫破裂后美股暴跌,使美联储短期内连续快速降息。

第二,经济不确定性增加。下半年美国经济仍存在较大不确定性,全球贸易摩擦、全球经济下滑、美国私人投资增速疲弱以及制造业趋缓等风险因素仍存。美国7月Markit制造业PMI初值仅录得50%,正好位于荣枯线,创2009年9月以来最低,表明美国制造业扩张动能乏力,经济下行迹象明显。此外,目前美国失业率虽处于历史低位,但失业率是滞后变量,较低的失业率是滞后于经济形势的,后续可能有所回升。

一、美国如期降息,提前结束缩表

近一点来说,去年10月美股暴跌前,鲍威尔还表态说现有利率离中性利率还很远,但10-11月美股暴跌后,联储就改口称现有利率已经接近中性利率,以控制市场预期稳定资产价格。

美国和主要贸易伙伴贸易摩擦不断,加上全球经济周期向下,对美国出口造成影响,美国二季度净出口年化环比增速大幅回落。全球经济周期向下加上贸易摩擦的不确定性,将继续影响下半年美国净出口,从而对美国经济增长负贡献。鲍威尔表示,美联储的职责并不是批判美国的贸易政策,但疲弱的全球经济增速以及全球贸易局势的变化,也在美联储的决策中起到了重要的作用。同时,他也否认美联储屈服于特朗普总统要求降息的压力,再次强调美联储的决策具有独立性,从来不考虑政治因素。

美联储7月议息会议以8:2的票数,通过下调联邦基金目标利率25BP至2.00%-2.25%的决定,符合市场预期。同时声明还宣布,于8月1日提前结束原计划两个月后完成的缩表。新闻发布会上,美联储主席鲍威尔表示降息旨在防范下行风险,而不认为目前处于漫长的降息周期之初。会后美元指数震荡后走高触及98.6,为近两年的新高,十年期美债收益率大幅走低至2.01%。

这一次降息25BP+提前结束缩表,相当于是给金融市场以及政治上的压力以一个适当的答复。

第三,投资低迷。美国私人投资增速显现疲弱态势,美国二季度私人投资年化环比增速大幅回落至-5.5%,拖累美国经济增长。美国企业杠杆率不断上升,而贫富差距扩大、居民去杠杆等原因又导致需求始终低迷,私人固定资产投资增速在2015年就出现了下滑迹象,但是特朗普减税缓解了这一趋势,2017年四季度私人固定资产投资增速达到顶峰,此后随着减税效应褪去、美联储2018年加息过猛,私人固定资产投资增速又开始下滑。同时,企业被动补库存,2019年二季度企业开始主动去库存。全球需求低迷,加上过高的杠杆率,下半年企业投资增速可能仍然比较低迷,企业去库存压力也一直存在。

二、经济增速回落,通胀依然偏弱

但显然,7月联储给出的回复并不能让金融市场满意,因为在大家更关注的美联储对经济的展望以及未来降息节奏上,鲍威尔的表态偏鹰派,给出的利率路径比较模糊,认为“美国经济前景维持良好”,未来有可能“再次降息”,但不意味着“宽松周期的开启”,同时也不排除“再次加息”的可能。

美国经济增速虽有所下滑,但总体来看,经济基本面还比较健康,二季度经济增长2.1%,增速较一季度放缓1个百分点,但超市场预期,消费和财政支出是美国经济增速超预期的主要支撑。其中,占美国GDP之比超过70%的消费是美国二季度经济增速超预期的最大支撑,且较早前公布的零售销售数据也显现出美国消费相对平稳。长期来看,由于美国居民前期没有加杠杆,未来去杠杆的空间不大,消费增速大幅降低的可能性比较小。这意味着美国经济增速可能会整体保持平稳,即使出现调整,大幅衰退的可能性也不大。

此次会议对近期美国经济的判断与上次会议基本维持一致。7月会议声明认为6月议息会议以来,就业市场失业率等数据依然稳固,经济活动增长保持温和,商业固定投资疲软,经济前景的不确定性依然存在,降息的原因在于全球增长前景的不确定性和美国通胀的走软。

议息会议结束后,Fedwatch工具显示,9月议息会议再次降息的概率大幅下滑至56%,而此前这一概率一直都是100%,市场对货币宽松的预期在快速退潮,相应的是,此前充分体现宽松预期的美股出现了大幅度的回调,短端美债也快速跳升了至少10BP。

鲍威尔也在会后的新闻发布会上表示,此次决定降息不意味着降息周期的开始,但目前采取更加宽松的政策是合适的,降息有保险和风险管理考虑;美国经济“以健康的速度(healthy
pace)”增长,没有理由说经济扩张不能持续下去,但同时也存在下行的不确定性,例如制造业产出已连续两个季度下降。美联储此次降息,和上世纪90年代中期一样是“预防性降息”,但并不一定意味着经济进入衰退周期。“预防性降息”能够将经济衰退的风险降低,后续继续关注美国经济走势。如果降息带来经济增速和通胀的回升,不排除美联储重新加息。

美国2季度经济增速回落。今年2季度美国实际GDP环比折年增速2.1%,较1季度降低1个百分点,同比回落到2.3%。从分项来看,2季度增长主要受消费和政府支出提振,个人消费支出环比折年增速4.3%,较1季度提升3.2个百分点,政府支出5%,为10年来最大增幅;而2季度美国投资和出口下滑,私人投资和净出口分别拖累经济增速1和0.65个百分点,贸易摩擦对美国出口及企业前景的负面影响开始体现。

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全球经济周期向下,中国货币政策以内为主

今年美国的通胀持续在2%以下运行。而通胀持续处于偏弱状态,正是促使联储降息的一个重要原因。尽管美国6月新增非农就业人数22.4万,高于预期,但时薪增速略有回落,鲍威尔也曾表示6月的就业数据不改变联储的政策前景。6月美国PCE和核心PCE同比分别为1.4%和1.6%,相比2%的目标仍有距离。

二、降息后各类资产会怎么走?

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往后看,美国经济可能仍将面临放缓趋势,但也尚未进入衰退。美国6月ISM制造业PMI指数降至51.7,创两年半以来的新低,而7月的美国Markit制造业PMI已经回落至50的荣枯线位置,预示美国经济增速或仍将延续放缓。不过,2季度以来美国的私人消费较1季度回升,而2季度以来的消费者信心指数也较年初大幅改善,回到去年的水平,意味着短期美国经济进入衰退的风险也比较有限。

历史上,不管降息幅度大小,美联储有过6轮完整的降息周期,分别从1984年、1989年、1995年、1998年、2001年与2007年开始。

摩根大通全球综合PMI从2018年2月就开始走弱,2019年以来,印度等多个发展中国家,新西兰、澳大利亚、美国等发达国家均已降息。此次降息以及鲍威尔发言低于市场预期,美元反而走强了。虽然此次美联储降息没有从根本上缓解其他地区的汇率制约,但是美联储降息的宣示意义,会引导更多的央行跟随降息,全球将进入货币宽松周期。

三、联储“保险式”降息

其中1995年与1998年比较特殊,降息时间持续不到1年,降息幅度也仅有0.75%,通常被大众认知为预防式降息;而其他降息周期降幅较大,至少5%,持续时间也在1年以上,通常被市场研究人员称之为衰退式降息。

2018年中期之后,中国没有跟随美联储加息,显示了中国货币政策以内为主。年中政治局会议指出,当前我国经济发展面临新的风险挑战,国内经济下行压力加大,但应对方式以改革扩内需为主。未来货币政策的重点将是通过利率并轨等制度改革,疏通货币政策传导机制,降低企业融资成本。当然,为了降低金融机构负债成本,也不排除降低公开市场操作利率。

新闻发布会上鲍威尔表示,此次降息有保险和风险管理的考量。美国经济前景依然良好,没有理由认为美国经济的扩张无法持续,经济发展依然是均衡的,此次降息的三大理由是:应对全球经济增长疲软带来的下行风险、贸易问题带来的不确定性以及支持通胀回升,采取更加宽松的政策是合适的。

衰退式降息和预防式降息在降息前后各类资产的表现上与经济形势上都有较大差异。

(作者系中国首席经济学家论坛理事、新时代证券首席经济学家)

鲍威尔表示现在不是漫长降息周期的开始,但降息也不会只有一次。鲍威尔认为目前其实是周期当中的一个政策调整,不意味着开启了新一轮的漫长宽松,但同时他也不认为降息只有一次,有可能会再降息。不过他也提到,不要认为不会再加息,时机合适的时候会大胆运用所有的工具。此番表态暗示联储仍是依据数据做出政策决定,其言论不及市场预期的鸽派,推动美元会后走强。

经济形势上,预防式降息和衰退式降息周期前后,通胀没有明显的共同特征,但失业率和GDP的规律比较明显。

第一财经获授权转载自“首席经济学家论坛”微信公众号

四、流动性合理充裕

若是预防式降息,则降息后,GDP增速不会出现趋势性下滑,要么是在宽松的金融条件下触底反弹,要么是围绕此前的中枢波动。由于经济活力重现,就业状况会继续改善,失业率趋于下行。

人民币短期稳定,流动性合理充裕。美联储重新开启降息,且年内仍有进一步降息预期,有利于人民币汇率企稳。但国内货币政策主要还是依据国内情况而定,当前我国货币市场资金利率处在利率走廊下限附近,仍将维持合理充裕,但进一步宽松的空间不大,未来货币政策的重点非直接降息,而是通过“利率并轨”疏通货币政策传导、引导银行贷款报价利率更加市场化、达到降低实体融资成本的目的。

而相反,若是衰退式降息,则降息后虽然GDP增速会有短暂的反弹,但拉长至6个月甚至1年或1年以上来看,GDP增速趋势下行的特征比较明显,失业率也随着经济增长动能的变差而趋势上行。

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资产走势上,不同的降息周期内,各类资产走势表现不一。美股和美债有明显的规律,黄金和美元则相对来说信号比较混乱,无法做有效的归纳总结。

其原因可能是,美元是一个相对价值概念,衡量是非美经济体与美国经济之间的强弱关系,降息只能表征美国经济增长动能的强弱,而无法衡量与非美经济体之间的相对性,因此我们无法就降息这一因子对美元走势的规律进行有效的总结。

黄金也是如此。除受利率的指引外,其走势还与美元计价货币、通胀预期等其他因素相关,因此也无法做出规律总结。

而美股和美债不同,其走势主要受美国国内货币政策与基本面的影响,可从目标利率的变化中找到相应的规律。

对美股,若降息为预防式降息,则美股都能有相对不错的表现,1995年开启的7个月的降息周期,标普500上涨
12%;1998年两个月左右的降息周期,标普500上涨9%。

但若降息为衰退式降息,则情况比较复杂,有牛市也有熊市,关键在于对股票定价的分子项EPS和分母项哪一项力量更强。

对美债,每一次降息周期,最佳的布局做多期事实上都集中在降息前3个月或6个月的时间,利率下行幅度至少有65BP。

在第一次降息靴子落地后,如果是预防式降息,则之后利率下行的空间会相当有限,1998年甚至还出现了降息与利率上涨并存的奇怪局面。

如果是衰退式降息,则在整个降息周期内,美债仍有较大的下行空间,有较高的配置价值,其下行的节奏取决于降息后经济与通胀给予的反馈。

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这一次降息从鲍威尔的表态来看,美联储更倾向于将其认定为类似于1995年与1998年的预防式降息。

经济形势上,此次降息与1995年与1998年比较类似。美国自身问题不大,劳动力市场紧俏,失业率低,时薪增速高,个人消费强劲(消费信心指数也未见明显下滑),经济的问题主要在于外部风险冲击(1998年是亚洲金融危机),导致私人企业部门利润增速放缓,资本开支疲软。

而在定性上,也比较类似。根据鲍威尔的表态,这次降息只是周期中的调整,并不是长降息周期的开启,降息的幅度可能会比较小。

在降息后,由于金融条件保持在偏松的状态,地产与部分利率敏感型的制造业企业会加大资本开支,疲弱的私人企业投资趋势能够得到一定的抑制,经济下行的速度相对温和,中短期内衰退的风险较低。

若经济向这个方向发展,那么按照过去预防式降息的经验,美股在经历短暂的回调后,其回报率仍然值得期待,美债相对来说可能配置价值要更低。

对国内来说,在以我为主的原则+美联储降息路径不确定的组合下,央行在短期内可能不会跟随美联储调息,货币政策仍坚持中性基调,但在基本面仍是主动去库存的情况下,国内债券收益率依然有一定的下行空间。

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